EKONOMIST Vuk Vuković odgovorio je zamjenici guvernera Hrvatske narodne banke (HNB) Sandri Švaljek na njen demanti, koji je zapravo bio reakcija na intervju koji je Vuković dao novinaru Indexa o slučaju kupovine obveznica banke u vrijeme dok je Švaljek bila članica Savjeta HNB-a.

>> Sandra Švaljek reagirala na komentar Vuka Vukovića

>> Vuk Vuković razmontirao nove HNB-ove laži o golemoj aferi

U nastavku donosimo Vukovićevu reakciju u cijelosti.

Potpuno je nejasno što je u svom Zahtjevu za objavu ispravka informacije gđa Švaljek demantirala ili što je htjela demantirati: ili nije pažljivo pročitala moj razgovor s novinarom portala Index, ili nije potpuno razumjela sadržaj, ili se radi o spinu i pokušaju zamagljivanja problema, ili o miksu svega pomalo. Idemo slijedom navoda kvazi-demantija.

Logička nekonzistentnost gđe Švaljek

1. Reagirao sam u razgovoru s novinarom portala Index na priopćenje HNB-a objavljeno na istom portalu, gdje se u opravdavanju obveznica gđe Švaljek eksplicite tvrdi: "Radilo se o obveznicama koje su imale karakter štednje izjednačen s oročenim depozitom u banci."

Ne ulazeći u značenjski neprimjereno davanje štednji obilježja osobnosti ("imati karakter"), naveo sam da je to naprosto neistina. Dalje sam obrazlagao zbog čega. Gđa Švaljek čudnim putovima logike dolazi do zaključka u demantiju: "Netočno je da se u priopćenju HNB-a tvrdi da 'obveznice jesu štednja'." Koga ili što ovdje gđa Švaljek demantira?

Dakle, HNB tvrdi: obveznice imaju "karakter štednje", a ta štednja je jednaka oročenom depozitu u banci. Koji se zaključak može izvesti iz navedenog? Nadalje, osim logičke nekonzistentnosti, gđa Švaljek "inovativno" interpretira stav iz priopćenja HNB-a, šireći konfuziju.

Švaljek naknadno uvodi pojam dionice banaka

Prvo citiram navod gđe Švaljek: "U priopćenju se navodi da je moje ulaganje u dionice banaka 2012., s ugovorenim rokom dospijeća od pet godina, te držanje tih dionica do isteka ugovorenog roka, po svojoj naravi slično oročenoj štednji. Kao da se radilo o štednim obveznicama, koje nisu namijenjene trgovini na sekundarnom tržištu i koje se drže do dospijeća."

A sada navod iz priopćenja HNB-a:

"Sandra Švaljek je kupila korporativne obveznice Erste&Steiermärkische Bank d.d. krajem 2012., u vrijeme kad je bila vanjska članica Savjeta HNB-a. Učinila je to na temelju javno dostupnih informacija, sadržanih u prospektu izdavatelja obveznica, koji je odobrila Hanfa. Nije postojao propis ili etički standard koji je članovima Savjeta HNB-a zabranjivao ili ograničavao pravo stjecanja obveznica banaka. Te je obveznice Sandra Švaljek držala pet godina, odnosno do dospijeća 2017., kako je i bilo ugovoreno, a tada nije bila ni članica Savjeta niti djelatnica HNB-a. Radilo se o obveznicama koje su imale karakter štednje izjednačen s oročenim depozitom u banci."

Gdje su razlike između dva navoda? U tome da gđa Švaljek ex post uvodi pojmove "dionice banaka", za razliku od obveznica iz priopćenja HNB-a, s nevjerojatnom tvrdnjom da dionice imaju rok dospijeća te da je držanje tih dionica "po svojoj naravi slično oročenoj štednji", "kao da se radilo o štednim obveznicama".

Švaljek demantira HNB, a ne mene

Prilično je teško razmrsiti ovu zbrku pojmova! Izgleda da zapravo gđa Švaljek demantira priopćenje HNB-a, a ne mene. Unatoč ovoj terminološkoj zbrci (nadam se da je riječ o nenamjernom previdu), još jednom, radi javnosti, moram pojasniti kako obveznica sa sobom nosi puno više rizika od oročene štednje te se ne može nazvati "u naravi sličnim" (neovisno o neprimjerenom korištenju pojma narav).

Prvo, iz izjava slijedi da nije kupljena štedna obveznica, već korporativna.

Drugo, u trenutku kupovine obveznice ni jedna osoba ne može znati hoće li je uspjeti držati do dospijeća, pogotovo ne 5 godina unaprijed.

Čak i kada je to investitoru cilj, što mnogima jest, postoji neizvjesnost (Knightian uncertainty) o raznim poslovnim i životnim okolnostima koje investitora možda natjeraju na prodaju prije dospijeća, čime se izlaže čitavom nizu drugih rizika, poput rizika promjene kamatnih stopa, rizika promjene cijene obveznice, rizika inflacije, rizika reinvestmenta itd.

Na izdavatelja obveznice direktno utječu odluke HNB-a

Treće, najvažniji rizik svake obveznice je rizik defaulta (ogluhe plaćanja obveze) od izdavača obveznice prije dospijeća. Dakle, ako ste i odlučili držati obveznicu do dospijeća, ako se dogodi ogluha, što znači da firma koja je izdala obveznicu više ne može podmirivati svoje obveze, vi gubite svoju investiciju.

U ovom konkretnom slučaju, čija je nadležnost da spriječi vjerojatnost ogluhe neke banke, ako do nje ikad dođe? Naravno, HNB-a.

Upravo to piše u prospektu obveznice na temelju kojega je gđa Švaljek donijela svoju investicijsku odluku i koji je sama priložila u demantiju: http://185.103.219.61/userdocsimages/prospekti/RIBA-O-17BAProspekt-122013105316.pdf  

Na stranicama 21 i 41 se jasno definiraju regulatorni rizici (kao i drugi rizici ulaganja u obveznice, od kojih su neki prethodno spomenuti), odnosno činjenica da na poslovanje izdavatelja obveznice direktno utječu odluke HNB-a. HNB naprosto ima dužnost reagirati ako se, primjerice, banka nađe u problemu likvidnosti ili problemu izloženosti nekoj drugoj vrsti rizika.

Izloženost se dogodila  u slučaju Franak

U periodu u kojem je gđa Švaljek držala svoju korporativnu obveznicu do dospijeća, od 2012. do 2017., upravo se takav neočekivani tip rizika pojavio - izloženost banaka problemu kredita u švicarskim francima.

Dokaz za to je odluka Zagrebačke burze iz srpnja 2013.. koja je rizik ulaganja u obveznicu koju je kupila gđa Švaljek proglasila istovjetnom riziku dioničkog ulaganja te je obustavila trgovanje tom obveznicom, upravo zbog anticipiranja problema sa švicarskim frankom. Je li tada isto ta obveznica imala karakter štednje?

HNB je u tom razdoblju, od 2015. nadalje, reagirao povećanjem pozicija prekonoćne likvidnosti banaka, čime je de facto spasio banke od ovog rizika i omogućio da ne dođe ni do jedne ogluhe ni problema likvidnosti u bankarskom sustavu.  

Švaljek je morala biti svjesna

HNB je, dakle, radio svoj posao. Ali, ni jedna osoba koja radi u javnoj instituciji kao što je HNB, ili je u Savjetu te institucije, nema pravo ostvariti privatnu korist (u ovom slučaju eliminaciju rizika ogluhe) od monetarne politike iste institucije.

U tome je sadržana sva problematičnost ove transakcije koju je počinila osoba koja se nalazi u Savjetu institucije koja osigurava da u slučaju ni jedne banke ne dođe do ogluhe plaćanja. Dakle, ako HNB dobro obavlja svoj posao, banci se bitno umanjuje rizik ogluhe, što smanjuje i rizik investitora.

U trenutku transakcije, 2012. godine, gđa Švaljek je bila u Savjetu HNB-a te kao investitor mora biti svjesna da rizik ogluhe pokriva institucija u kojoj ona sudjeluje u kreiranju monetarne politike.

Može li se tumačiti da HNB poručuje povlačenje štednje u korist obveznica?

Zbog svega ovoga ECB jasno definira situaciju u kojoj obveznice subjekata nadzora, dakle banaka, ne smiju biti instrument ulaganja zaposlenika ni decision-makera središnjih banaka. HNB će ovu odluku primijeniti od 2022. godine, prije ulaska u eurozonu.

I dalje stoga ostaje pitanje zašto HNB primjenjuje zabranu trgovanja obveznica banaka ako smatra da su obveznice koje se drže do dospijeća "u naravi slične" oročenim depozitima. Smatra li onda HNB da treba zabraniti oročene depozite u bankama svojim zaposlenicima?

Može li se protumačiti da ovime HNB poručuje građanima da povuku oročene depozite iz banaka i ulože ih u korporativne obveznice sličnog ili većeg prinosa ako su oni "u naravi slični"? Uočava li itko unutar HNB-a logičke apsurde u javnim izjavama i moguće posljedice tih izjava na kredibilitet institucije i reakcije tržišta?

Gđo Švaljek, sami priznajete da postoji razlika

2. Nigdje nisam spominjao da je ulaganje u obveznice gđe Švaljek bilo za nju višestruko isplativije od kamata na štednju, a pogotovo ne znam na temelju čega je gđa Švaljek izvela besmislen zaključak: "Razlika u kamatnoj stopi nije bila niti je mogla biti posljedica posebnog i povlaštenog položaja Sandre Švaljek." Opet je potpuno nejasno što i koga gđa Švaljek demantira.

Slažem se s tim da kamate na oročene depozite 2012. nisu iznosile 1 posto u domaćim bankama, ali to ne umanjuje validnost argumenta. Usporedba stopa je korištena kao ilustracija razlike u riziku između obveznica i štednje. Uostalom, i stopa od 4.11% je i dalje manja od 5.8% jer oročena štednja ima manji rizik od korporativne obveznice.

Konačno, jednom rečenicom gđa Švaljek sama opovrgava sve prijašnje izrečene tvrdnje o izjednačavanju "u naravi" ulaganja u obveznice i oročenu štednju. Citiram: "Razlika u kamatnoj stopi na obveznice i oročene devizne štednje proizlazi iz rizika povezanog s ulaganjem u obveznice." Dakle, ipak postoji razlika u riziku u ovim instrumentima.

Logične pogreške

3. Zanimljivo je demantiranje gđe Švaljek mog navoda da bilo koji zaposlenik u HNB-u može doći do informacija do kojih drugi investitori ne mogu doći. Gđa Švaljek formalno birokratski tvrdi da zaposlenici koji dobivaju povjerljive informacije u HNB-u ne smiju te informacije učiniti dostupnima drugima, osim u posebno zakonski predviđenim slučajevima te da je stoga moja "informacija" netočna.

Nije uvidjela logičku grešku u svom opravdavanju. Iz njenog navoda slijedi: postoje zaposlenici koji imaju informacije koje drugi investitori nemaju, ali to što oni ne smiju drugima dostavljati te informacije ne znači da ih ne mogu sami upotrijebiti u svoju korist ili ih dijeliti s drugima.

A kako i kad su ih koristili ili dijelili drugima i jesu li to radili, još ne znamo, ali negirati da zaposlenici HNB-a mogu, podvlačim mogu, zloporabiti informacije je besmisleno, kao da tvrdimo da ljudi ne mogu griješiti jer je to nekim aktom utvrđeno. Doista je teško odgovarati na takve tvrdnje.

Što je zapravo promašeno

4. Slijedom prethodno navedenih elemenata demantija, gđa Švaljek završno uvjerava javnost (a vjerojatno i sebe) da je moj navod "u cijelosti netočan i promašen" (pojačava značenjsku vezu s dva pridjeva, kao da će time njen demantij biti istinit), bez ijednog valjanog argumenta kojim bi (barem dijelom) opovrgnula navode iz mog razgovora.

A zašto je moj navod "u cijelosti netočan i promašen" u njenom slučaju? Zato, uvjerava nas zaključno gđa Švaljek, "jer je ona u HNB-u zaposlena od srpnja 2018., a obveznice koje je imala dospjele su prije toga, u studenome 2017.", uz napomenu da je prije toga, do lipnja 2013., bila vanjska članica Savjeta HNB-a te da zato što nije bila zaposlena u HNB-u prije 2018. nije "imala nikakav pristup detaljnim mjesečnim informacijama o pojedinačnim bankama ni dnevnom stanju likvidnosti banaka" kako bi se, po njoj, "moglo zaključiti iz teksta".

Uz ponovni problem s logičkim zaključivanjem, pojavljuje se i zbrka s datumima. Nikakvim logičkim akrobacijama se iz mog razgovora ne može izvesti zaključak gđe Švaljek da sam, eksplicitno ili implicitno, za nju osobno navodio da je imala pristup ili da je koristila te informacije, pa ispada da ona demantira vlastiti zaključak!

Problem moralne odgovornosti

Datumima zaposlenja, članstva u Savjetu HNB-a, kupnje ili dospjelosti obveznica, članstva u EU ili postojanjem odnosno nepostojanjem akata o etičkim standardima ne može se sakriti notorna činjenica da je gđa Švaljek, po potvrđenom navodu iz priopćenja HNB-a, kupila obveznice jedne banke krajem 2012., u vrijeme kad je bila vanjska članica Savjeta HNB-a, i to ne od početka te godine, već od 2000., dakle do tada punih 12 godina.

Nikakvo opravdavanje ne može pobiti tu činjenicu.

Zaključno, ostaje temeljni problem - problem moralne odgovornosti. Neovisno o pisanim aktima, nepostojanju formalnog etičkog standarda, stvarnom (ne)korištenju povjerljivih informacija, postoji objektivna pozicija člana Savjeta HNB-a da je mogao imati koristi (ne ulazimo u to je li korist ostvarena) od odluka HNB-a u postupanju prema banci čije je obveznice član Savjeta kupio (npr. kroz smanjenje rizika tih obveznica).

Ako to kontekstualiziramo kroz drugo javno djelovanje gđe Švaljek onda se otvaraju dodatne moralne dvojbe. Može li se moralno opravdati dragovoljni pristanak biti na listi kao zamjenik kandidata za gradonačelnika o kojem je javnost bila obasuta sumnjama na koruptivnost, i koji je upravo u mandatu gđe Švaljek kao njegove izabrane zamjenice bio kazneno gonjen i pritvaran? Premda u njenom postupanju nije bilo nezakonitosti. Da li je zapošljavanje njenog supruga bez natječaja u gradskom trgovačkom društvu za vrijeme dok je ona bila članica skupštine tog istog društva bio moralno nedvojben čin, premda postupak može biti formalno zakonit? A izgleda da upravo kod moralnog vrednovanja javnog djelovanja postoji ključno nerazumijevanje odnosa između zakonitosti i moralnosti u postupanju (zakon nije identičan moralu). Ono ne ovisi samo o društvenim etičkim normama već i o usvojenim moralnim vrijednostima pojedinaca.

Nimalo me ne raduje čitav ovaj slučaj s HNB-om, naprotiv, nadam se da neće nastati reputacijska ili druga šteta. Premda je u demokratskom društvu javna kritika i javna rasprava ili polemika nezaobilazan standard, smatram da je bio nepotreban ovaj javni demanti gđe Švaljek jer nije donio ni jedan novi argument niti je opovrgnuo ijedan navod iz mog razgovora.

Nadam se da ćemo na Odboru za financije i državni proračun Hrvatskog sabora detaljnije raspraviti o meritumu stvari.